什么影响了利率政策
http://www.51xue.org.cn 2007/5/22 源自:互联网 【字体：
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理论上，利率被看作是投资的到期收益率或社会平均收益率。但在中国，直至改革开放后很长一段时间，利率都被看作是所有国有企业经营中的成本，央行在利率政策上的权利甚至不如财政部门。即使是市场经济的今天，银行资金也只针对国有企业，“社会平均收益率”没有计算上的依据。再者，以目前国有企业的经营状况，利率政策根据这些企业（不含水分）的平均利润率来确定，存贷款水平利率降为负数都完全可能（有研究显示，1998年国有企业的亏损额超过当年洪灾损失）。而根据发达国家的市场规则，确定利率的依据是基于债券市场的供需，与国情的差距则更大，中国的国债利率是根据银行利率确定的，并高出同期银行存款利率，这中间并没有一个真正的市场竞价过程，而在发达的金融市场，这个过程是形成市场利率的重要参照。
过去十年的经验表明，影响中国利率水平和政策的只是“当期”的通货膨胀水平，或者更直接地说，是“当期”的物价水平。1994年前后的恶性通货膨胀促使政府一再提高银行存贷款利率，并付以存款保值贴补，国债利率也随之提高。企业在这期间的贷款需求并没有因为利率提高而下降，1996年始企业贷款出现下降也并不是利率政策使然，而是政府在贷款规模上的严厉措施。由于债券市场不发达，利率政策在现金管理上的作用也微乎其微，1990年代前半期，各级财经部门对通货膨胀的恐惧，使得增加现金回笼被看作是行政指令。1996年开始的利率下调也是伴随物价水平的逐渐走低进行的，企业的经营状况并没有发生实质的变化，只是恶性通胀时期的问题表面化了。降息除了最初几次加剧股市的波动外，就是将背负银行贷款的国有企业债务变相转移给了居民。
之所以将通货紧缩过程中的利率调整仍看作是迎合物价水平的做法，原因在于降息并没有刺激企业的投资和居民的消费。1998年大水后，央行等机构几道金牌要求各大商业银行增加贷款。1996年取消的贷款额度管理，在当时重新抬头，只是由此前的限制发放变成了鼓励发放。当年在经过通货紧缩以及流动性陷阱的讨论后，央行除了继续降息外，开始酝酿利息税，希望在企业投资需求不振的情况下，消费市场能够起到部分替代作用。但一年的经验表明，利率对居民的影响同样令人失望。
过去五年间，人民币利率水平曾经随着美联储的利率政策作出调整。这一做法的理论解释是，如果两国之间的利差太大，会出现套利行为，无论资金内流还是外流，对中国都没有好处。经验表明，即使在人民币与美元利率存在利差的情况下，用理论上的套利行为来解释资本外流也十分牵强。与资本外流存在正相关关系的政策措施，能够考虑到的因素只有政府惩治腐败和打击走私的力度。这种情况下，资本外流只能用资本外逃来解释了。而且，虽然国际金融理论认为因套利存在国际资金流动，但由于目前国际市场动荡频繁，金融技术的发展使得这种操作难度和风险越来越大，即使是发达国家的民间投资者也大多选择本国金融市场。在中国，由于严格的资本管制，除了外汇储备可能涉足国际资本市场以外，其他资金特别是民间资金不可能有这种条件，自然也不会有这种选择。从这个角度讲，将人民币利率与美元利率进行联系并不是很有说服力。
将利率政策的调整归因于通胀水平，一个关键因素在于，货币政策的制订者对国有企业的盈利状况进行预期没有意义，同时也无法预测，而为此进行的利率政策调整效应也不可能成为政府的意图。现行体制下，大部分国有企业的经营业绩不会出现根本的改观，这样，在今后相当长的时间内，企业对银行资金的利率需求弹性将仍然很低，特别是如果政府仍然将股市看作是国企酬资的主要渠道的话。对银行来说，贷款资金的利率供给弹性同样不可能提高。只存不贷出现的亏损可能会影响业绩，但因贷款增加而出现资产质量恶化所带来的经营压力要远远大于前者。况且，在国家信用支持下，不间断的现金流量保证了银行稳定社会的作用。当然，银行的业务是经营资金，加上人性冲动，目前股市大庄家的背后都有银行资金支持就十分自然。可以预期，如果体制环境短期内不发生利于生产性企业的变化，能够保证不间断现金流量的股市将成为包括银行和（通过股市融到资金的）大企业的博弈场所，资金的增加会相应降低一级市场的收益率，但在风险不增加的情况下，这一收益率也完全可能超过目前的存款利率，自然比白送给亏损企业好。更何况，银行自己可以通过坐庄的形式在二级市场获得更大收益。
现阶段，中国利率水平的高低只是政府对国有企业要求的砝码，只是这一砝码的分量越来越轻。如果还有别的意义的话，就是给民间资金成本设定了一个成本标准，尽管可能其作用比重并不大。国有金融机构和股市与民间经济的分离，导致后者在整体经济环境不利的情况下，承担相对较高的资金压力，从而进一步遏止了正常经济的发展。这种体制同时进一步加剧了管理部门在利率政策制定上的难度，可供选择的余地也越来越小。
过去十年的经验表明，影响中国利率水平和政策的只是“当期”的通货膨胀水平，或者更直接地说，是“当期”的物价水平。1994年前后的恶性通货膨胀促使政府一再提高银行存贷款利率，并付以存款保值贴补，国债利率也随之提高。企业在这期间的贷款需求并没有因为利率提高而下降，1996年始企业贷款出现下降也并不是利率政策使然，而是政府在贷款规模上的严厉措施。由于债券市场不发达，利率政策在现金管理上的作用也微乎其微，1990年代前半期，各级财经部门对通货膨胀的恐惧，使得增加现金回笼被看作是行政指令。1996年开始的利率下调也是伴随物价水平的逐渐走低进行的，企业的经营状况并没有发生实质的变化，只是恶性通胀时期的问题表面化了。降息除了最初几次加剧股市的波动外，就是将背负银行贷款的国有企业债务变相转移给了居民。
之所以将通货紧缩过程中的利率调整仍看作是迎合物价水平的做法，原因在于降息并没有刺激企业的投资和居民的消费。1998年大水后，央行等机构几道金牌要求各大商业银行增加贷款。1996年取消的贷款额度管理，在当时重新抬头，只是由此前的限制发放变成了鼓励发放。当年在经过通货紧缩以及流动性陷阱的讨论后，央行除了继续降息外，开始酝酿利息税，希望在企业投资需求不振的情况下，消费市场能够起到部分替代作用。但一年的经验表明，利率对居民的影响同样令人失望。
过去五年间，人民币利率水平曾经随着美联储的利率政策作出调整。这一做法的理论解释是，如果两国之间的利差太大，会出现套利行为，无论资金内流还是外流，对中国都没有好处。经验表明，即使在人民币与美元利率存在利差的情况下，用理论上的套利行为来解释资本外流也十分牵强。与资本外流存在正相关关系的政策措施，能够考虑到的因素只有政府惩治腐败和打击走私的力度。这种情况下，资本外流只能用资本外逃来解释了。而且，虽然国际金融理论认为因套利存在国际资金流动，但由于目前国际市场动荡频繁，金融技术的发展使得这种操作难度和风险越来越大，即使是发达国家的民间投资者也大多选择本国金融市场。在中国，由于严格的资本管制，除了外汇储备可能涉足国际资本市场以外，其他资金特别是民间资金不可能有这种条件，自然也不会有这种选择。从这个角度讲，将人民币利率与美元利率进行联系并不是很有说服力。
将利率政策的调整归因于通胀水平，一个关键因素在于，货币政策的制订者对国有企业的盈利状况进行预期没有意义，同时也无法预测，而为此进行的利率政策调整效应也不可能成为政府的意图。现行体制下，大部分国有企业的经营业绩不会出现根本的改观，这样，在今后相当长的时间内，企业对银行资金的利率需求弹性将仍然很低，特别是如果政府仍然将股市看作是国企酬资的主要渠道的话。对银行来说，贷款资金的利率供给弹性同样不可能提高。只存不贷出现的亏损可能会影响业绩，但因贷款增加而出现资产质量恶化所带来的经营压力要远远大于前者。况且，在国家信用支持下，不间断的现金流量保证了银行稳定社会的作用。当然，银行的业务是经营资金，加上人性冲动，目前股市大庄家的背后都有银行资金支持就十分自然。可以预期，如果体制环境短期内不发生利于生产性企业的变化，能够保证不间断现金流量的股市将成为包括银行和（通过股市融到资金的）大企业的博弈场所，资金的增加会相应降低一级市场的收益率，但在风险不增加的情况下，这一收益率也完全可能超过目前的存款利率，自然比白送给亏损企业好。更何况，银行自己可以通过坐庄的形式在二级市场获得更大收益。
现阶段，中国利率水平的高低只是政府对国有企业要求的砝码，只是这一砝码的分量越来越轻。如果还有别的意义的话，就是给民间资金成本设定了一个成本标准，尽管可能其作用比重并不大。国有金融机构和股市与民间经济的分离，导致后者在整体经济环境不利的情况下，承担相对较高的资金压力，从而进一步遏止了正常经济的发展。这种体制同时进一步加剧了管理部门在利率政策制定上的难度，可供选择的余地也越来越小。
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