以资产证券化缩减流动性

流动性过剩是当下中国金融经济领域的一个关注焦点问题。在中国目前的金融体制下，银行大规模地推行资产证券化，将其资产卖给机构投资者如保险公司、养老金等，这将对流动性有大幅度的缩减效应，会对当前的宏观调控措施有莫大的帮助。

　　目前的流动性调控措施

　　面对日益严重的流动性过剩，政府手中的应对措施主要表现为货币政策，效果却非常有限。通常制约流动性过剩导致的资产泡沫，提高利率是主要手段。但中国目前的流动性相当大部分是贸易顺差和投机人民币升值的热钱引发的，升息甚至会造成套利热钱的进一步涌入。

　　存款准备金率原本是中央银行手中用于收缩货币供应量的“重磅武器”，但最近一段时间的密集调整显示出这一手段的乏力与无奈。提升0.5个百分点的法定存款准备金率仅仅能冻结1600亿元的资金，相对34.56万亿的M2，无异于杯水车薪。

　　发行央行票据也是多年来中央银行对冲外汇储备增长带来的货币投放的主要措施，目前已经积累至相当的规模。发行票据有借就有还，今年将有近2.67万亿元人民币的央行票据到期，公开市场操作终究难以从根本上解决问题。

　　人民币升值可以缩减中国的贸易顺差。但出口和投资是中国经济增长的两大发动机，政府对任何有可能影响经济增长的措施都慎之又慎。目前人民币已经处于缓慢的升值通道当中，这也是政府想尽力保持的状态，以尽可能减小人民币升值对出口造成的冲击。

　　金融资产价格的飙升反映了过多的货币追逐过少的金融资产，既是因为流动性过剩，也说明了金融资产供给过少。因此近期股市的大规模扩容也可以看作是从供给角度解决问题的一个思路。

　　资产证券化对流动性有缩减作用

　　在扩大金融资产供给方面，资产证券化有吸纳金融体系流动性的奇特功效。目前有一种看法认为资产证券化交易的作用是出售信贷资产，增加银行流动性，当前流动性已经如此过剩，因此没有必要资产证券化。这种观点错误地理解了资产证券化对银行整体的影响效应。

　　假设一国有A、B两家银行，A银行将10亿元的库存（现有）信贷资产进行证券化，出售给投资者。A银行资产负债表中资产方的变动为现金及其等价物增加10亿元，信贷资产减少10亿元，负债总额不变。假设投资者的资金存在B银行。那么投资者从B银行取钱购买A银行发行的证券化产品，会使B银行的资产及负债双双减少10亿元。整体看来，该国银行体系的资产及负债总规模均减少了10亿元。如果投资者的钱就存在A银行，那么更简单，直接表现为A银行资产负债的双双减少。如果投资者的资金来源不是银行存款，而是流通中的现金或出售其他直接投资时，就会起到抵消作用，银行资产负债减少幅度将低于10亿元。但在目前流动性过剩的情况下，可以认为投资者用于购买资产证券化产品的资金将大部分来源于银行存款。所以发行资产证券化产品将主要表现为整个银行体系的资产负债规模减少，也就是表现出对流动性的缩减效应。值得一提的是，在这一过程中，全社会的融资规模并未因此下降，只不过是从原来的间接融资变为直接融资而已。

　　资产证券化的独特优点

　　资产证券化的过程其实并不难理解，这就是所谓的“脱媒”（指存款者把现金从银行提出去购买其他非银行类金融产品，从而使存款减少的过程，英文disintermediation）。与股市扩容带来的“脱媒”效应不同，开展资产证券化产生的“脱媒”效应有其独特的优点。

　　首先，与发行股票和企业债券相比，资产证券化产品的“脱媒”效应更为强烈。发行股票和企业债的作用是让需要资金的企业不用再通过银行贷款获得融资，实际是限制了银行贷款的增长，其功能是通过限制存款-贷款循环而限制进一步的货币创造，也就是防止流动性的进一步增长，但对已有的货币供应量不构成影响（如果企业将获得的融资用于偿还银行贷款，则会减少货币供应量，这与资产证券化是一个道理）。但在资产证券化交易中，银行出售的是自己的信贷资产，可以看作是存款-贷款货币创造循环的逆循环，因此对已有的货币供应量也会产生缩减作用。以保险投资为例，截至2005年末，保险资金中有5169亿元投向银行存款，占总投资规模的37%。如果其中有1000亿用于购买银行发行的资产证券化产品，就会使整个银行体系的流动性减少1000亿元，效果可谓立竿见影。

　　其次，资产证券化产品属于固定收益证券，开展证券化符合发展债券市场的需要。我国金融市场发展的不均衡既表现为直接融资比重过小，还表现为在直接融资当中，债券市场比重过小。近一时期金融资产价格暴涨实际反映了居民财富水平不断增长和金融资产供给不足的内在矛盾。如果居民的金融投资过多地集中于股票投资，不仅投资者会面临集中性风险，而且因缺乏其他投资渠道，尤其是缺乏长期稳定的收益率基准指标，也使得股市容易被操纵并出现大起大落。因此发展债券市场对扩大直接融资规模，增强资本市场稳定性有重要作用。

　　第三，开展资产证券化能够兼顾银行利益。银行间接融资比重过大造成的一个困境就是，一方面直接融资比重过小，金融资产供给不足造成价格飙升，同时银行过分依赖存贷利差收入；但另一方面银行缺乏足够动力削弱这种垄断地位，加上银行近期纷纷上市，对业绩的追求使得银行不仅不会改变现状，反而会更加严重地依赖利差收入，放贷意愿更加强烈。资产证券化一方面可以对银行放贷带来的货币创造起到削减作用，还可以在这个过程中帮助银行开拓多种收入来源（如证券化资产的发放费、交易服务费），优化银行收入结构，推动银行摆脱盈利来源单一的困境，起到一石二鸟的作用。

　　流动性过剩不单单是金融体系内部的问题，而是我国经济结构深层次矛盾在金融领域的具体体现。目前我国经济发展形势处于高增长、低通胀的良好态势，资本市场经过股权分置改革呈现出一派欣欣向荣的势头，这正是加快建设债券市场的绝好时机。因此，我认为：面对流动性的滚滚洪流，在中央银行继续采用各种调控措施“堵”的同时，建立发达的债券市场，提供更多“疏”的渠道才是解决问题的根本所在。

　　何谓流动性？如何对流动性是否过剩进行判断？对此每个人的看法不同。目前中国流动性过剩的一个主要表现就是资产市场尤其是股票市场和房地产市场价格的突飞猛进。中国人民银行自去年7月以来已经五次提高法定存款准备金率，日前还推出了加息的举措，其吸收银行体系内流动性的目标非常明确。