中国银行、证券、保险业务发展对货币需求的影响
http://www.51xue.org.cn 2007/5/22 源自:金融文库 【字体：
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一、引言
货币需求理论是货币理论的核心内容。自从世界上出现中央银行、自从中央银行在保持货币政策独立性的经济体中承担重要宏观调节职能以来，货币需求分析就一直是货币当局寻求最优化货币政策调节方案的理论出发点。货币政策具有短期和微调两个基本特性，这使得货币政策的执行方式与财政政策的执行方式具有明显的差别，但尽管如此，货币政策和财政政策作为两大宏观调节工具，它们的目标却大体相同，那就是，在稳定和持续发展的前提下，尽可能通过工具变量影响社会总支出使整个社会的生产扩张尽可能地达到其可能性边界。
货币是经济运行的润滑剂，是生产、流通、分配、消费各个环节连接运转的引致力量。在现代经济中，无论是实物商品、劳务商品还是金融商品，它们都以货币为核心形成循环或对流。一个国家或地区的金融业越发达，金融商品种类越丰富，交易越活跃，这一特殊商品所吸引的货币就越多，投机性货币需求在各个微观主体总货币需求中所占的比重就越高。因此，在对一个经济体的总体货币需求进行分析和估量时，一个重要任务就是要以一定的经济发展初始条件为考察基点，注意其经济金融化过程中金融商品与传统的实物商品、劳务商品之间的对比关系的变化，对总体货币需求规模和结构性因素进行较切近实际的估计，为货币政策的调节方案提供理论依据。在现实生活中，实物商品是由企业提供的，劳务商品是由家庭部门提供的，而金融商品是由金融机构及政府部门提供的。政府部门提供的政府债券也是金融商品的重要构成部分之一，但鉴于本文的论题因而在后面的分析中将其省略，这样，我们就可以集中考察除政府债券之外的其他金融商品的供给主体——银行、证券、保险业务发展对货币需求的影响。
二、货币需求分析牵涉的基本问题
人们总是把费雪方程式当作是现代货币需求理论的研究起点，从费雪、凯恩斯直到20世纪80年代影响甚大的米尔顿·弗里德曼，所有在货币需求理论方面作出过重要贡献的经济学家在货币需求研究中使用的都是同一种方法，即：因素分析法。值得注意的是，货币数量论和现代货币主义主要着眼的因素是经济变量，而凯恩斯的货币需求理论则强调微观主体的不同持币动机及其相应的经济行为的重要性。
20世纪70年代是凯恩斯学派和货币学派理论论争最热闹的时期。从表面上看，两派经济学家是围绕着货币政策重要还是财政政策重要，在货币政策的执行中是以利率为主要调节工具还是以固定的货币供给增长率为政策盯住目标这样两个问题，但从其政策选择纷争的背后我们处处都能看到货币需求理论分歧对政策选择方案的决定性影响。
我们首先看凯恩斯理论中货币需求分析与财政政策建议之间的逻辑关系。
凯恩斯是以边际储蓄倾向递增、边际消费倾向递减和流动性陷阱理论为链条推演出自己的政策结论的。当人们额外增加的储蓄越来越多，人们拥有的可支配货币越来越多时，投机性货币需求使得拥有较强流动性偏好的人们将更多的货币储藏起来，这时多余的货币供应量既不能改变利率水平，一个十分低的利率水平也不能对投资产生有效影响，这样全社会闲置生产能力的启动就只能依*政府运用赤字融资手段增加社会总支出，进而实现充分就业目标。
米尔顿·弗里德曼在攻击凯恩斯学派的政策主张及理论依据时，也是以货币需求理论当成一个重要的切入点。例如，他的理论支柱之一——“恒久收入假说”的论证逻辑是：人们的支出不决定于其短期收入，恒久性收入预期决定了人们的货币需求水平从长期看是大体稳定的，因而其支出也是大体稳定的，在经济体系中存在着一个较为稳定的“自然失业率”，这样，宏观经济政策特别是货币政策就不必要频繁地调整或变动，只要坚持一个固定的简单规则保持一个固定的货币供给增长率，经济就会在一个均衡的状况下保持健康成长。
生成于60多年前的凯恩斯主义和流行于30年前的货币主义距离今天的现实生活似乎过于遥远，但是，当1997年亚洲金融危机发生时各国普遍出现“萧条经济学回归”的倾向时，人们终于发现，在今非昔比的更加复杂的新经济时代，经济金融运行中出现的各种疑难杂症这些“现代经济病”往往只需要那些最简明、最直接、最原始的方法作为救世良方。这也许就是荷兰经济学家丁伯根所说的原因和手段的非一致性。而且，当我们对最近20多年国外货币供求、货币政策理论的发展脉络进行考察时，会发现，且不说托宾的现金余额理论，就是之后的卡尔多——温特劳布的货币需求自动创造货币供给理论、莫尔的水平主义、古德哈特维护主流经济学所做的种种反驳等等都没有脱离凯恩斯主义和货币主义论争所遗留的理论轨迹。因此，当我们今天以中国的银行、证券、保险业务发展为背景探讨中国的货币需求问题时，完全有必要先在理论上整理出一条线索并归纳出现代货币需求理论所牵涉的一些基本问题，这些基本问题是：
1.货币需求与货币供给的关系。如果说货币供给决定于货币需求，那么货币供给就具有内生性，如果承认货币供给是内生变量，那么中央银行就不能任意变动货币供应量，货币政策的主要任务则是寻求适当的工具手段以适应客观存在的货币需求规律。假若持相反的观点，认为货币供给是可以由中央银行任意决定的外生变量，甚至主张货币供给能够创造货币需求，那么，就会引伸出强硬的货币政策调节结论。
2.货币需求的稳定性问题。货币需求在一定的政策设计区间内是大体稳定，还是起伏不定，这是货币需求研究中必须重视的一个问题。货币需求的大体稳定通常都以制度大体不变、经济结构相对均衡、经济周期不甚明显、各要素市场无剧烈波动为特定前提。如果不存在这样的环境背景，货币需求就会出现不稳定状况，而这将直接影响货币当局的政策调节方案。
3.重新审视货币定义。这有两层意思：一是为如何理解“货币需求”概念中的“货币”作铺垫。因为按照早期的货币需求理论，货币需求分析中的货币指的就是现金，但在近几十年的货币需求研究中，由于货币在金融资产多样化条件下货币需求理论更加关注的是货币政策的宏观调节职能，因此，货币与货币资金在某种意义上已全然混同。正由于这一点我们只有先给“货币需求”概念中的“货币”一个较宽泛的定义，才能更切近实际。二是在货币是否被看作是商品货币、政府货币还是信用货币的问题上也隐含着对货币供给与货币需求之间关系的不同理解。例如，在莫尔的水平主义货币需求理论中，货币所具有的信用本质是其论证商业银行信用活动对货币创造的决定性作用的理论前提，信用货币论自然也成了货币供给决定于货币需求论点的逻辑前提。
4.信用货币前提对商业银行业务活动及中央银行调节行为的影响。如果商业银行本身能创造信用，也就意味着商业银行有可能自动创造货币供给，特别在金融市场较为发达的背景下，商业银行甚至可以不依赖中央银行的基础货币而运用发行金融工具的手段直接从金融市场取得用以支撑其资产业务的货币，进而通过乘数效应扩大全社会的货币供应存量。假若这种可能性存在，中央银行就不必再将货币供给当作货币政策的中介目标而将注意力转向利率控制，通过决定资金成本高低的方式来影响商业银行的负债业务和资产业务。
5.怎样划分货币需求的主体。当我们将货币需求中的货币定义为宽口径的货币并从国民经济发展的全局考察全社会一定时期的动态货币需要量时，传统货币需求分析中的个人持币动机、持币行为以及其持币总量的简单加总就可能无法概括总体货币需求的实际了，它必须将机构、部门作为一种特殊的经济行为人纳入货币需求分析。传统的个人货币需求分析实际只是家庭部门的货币需求考察，在加入机构、部门因素后，宽泛的货币需求主体还可以包括企业、政府、国外和金融机构自身。不这样对货币需求主体进行重新定义和划分，我们不仅很难解释早已被纳入主流经济学的可贷资金供求论，而且，连在这里讨论中国银行、证券、保险业务发展对货币需求的影响这样的问题也失去了依据。
6.货币政策的最终目标、调节时滞对货币需求分析的制约作用。按照一般逻辑，人们总是首先对经济体系的总体货币需求进行估计然后才确定货币政策调节方案，但在复杂多变的实际生活中，合理的货币需求其实只是个规范经济学意义上的价值判断问题。那么，谁是价值判断的主体？价值判断主体的行为偏好如何将对一定时期货币需求的合理性解释产生决定性的影响。例如，对通货膨胀率、通货紧缩率及失业率的一定容忍度将直接影响中央银行的货币供求形势判断，对货币政策时滞长短的估计也将导致货币当局出现不同的政策调节行动。
7.在上面提到的货币需求主体分析中还将引伸出的一个问题是：在各类货币需求主体中以哪些或哪个行为主体的货币需求状况作为货币供给决策的主要参照依据？在传统的货币需求理论中，个人消费者无疑是考察的基本对象，在我们将企业、政府、金融甚至国外部门统统纳入货币需求分析时，货币需求的微观主体在考察中就有了一个重要性排序的问题。显然，在以储蓄——投资为基本分析链条的宏观经济理论框架中，家庭是储蓄主体，企业则是投资主体，在广义货币概念下，这两个部门自然也是货币需求分析中最主要的考察对象。在收支平衡前提下，政府部门并不会产生额外的货币需求，只有在增加货币供给总量条件下的赤字融资行为才使得政府部门有可能成为货币需求主体。国外部门在货币需求分析中应当占有一席之地原因则大体有二：一是国外投资引致的本币（或人民币）配套资金需求将产生全社会货币供给总量中的结构变化；二是在中国目前这种强制结售汇制度下，经常项目下的外国货币流入产生的货币需求将直接扩大全社会的货币供给总量。注意这一点将有助于我们理解为什么中国的货币供给产生的货币需求大大超出GDP年增长率又没有引发通货膨胀。金融部门的发展会对货币需求、货币供给产生哪些影响？由于金融部门的三大行业——银行、证券、保险的业务种类十分繁多，特别是商业银行的资产、负债及中间业务能够在不同的方向上对货币需求的总量及结构产生影响，因此，我们需要对之进行专门的分析。
三、我国银行、证券、保险业务活动对货币需求的影晌
为分析方便起见，我们先分析证券、保险业务活动对货币需求的影响。
证券（股票和债券）的发行和交易都要求一定的货币与之相对应，证券发行规模越大，市场交易越活跃，这类金融商品引致的货币需求就越多。近几年来，国内许多关注资本市场与货币需求中间联系的研究，已在这一问题上达成了一致看法，并从三条路径对股市状况与货币需求之间的关系进行了论证：一是财富效应，股市上涨，人们收入增加，相应地货币需求也会增加；二是交易余额效应，股市交易越活跃，交易量越大，需要的媒介货币也就越多；三是替代效应，股票价格上涨会使得人们对自己的资产结构进行调整，作为非生利资产的货币在人们资产组合中的相对比重将下降，这会在一定程度上降低人们的货币需求。无论股市行情是好还是坏，财富效应和交易余额效应的货币需求强度总是大于替代效应产生的货币需求强度，正是由于这一点，可以认定：证券市场的状况同货币需求是正相关关系。
保险业务发展与货币需求的关系目前在国内还很少有人研究。
保险公司发行保单，保单实际是预防性货币需求的集中化、社会化表现。在一个发达的保险市场环境中，讲信誉、高质量的保险服务会产生理赔支出同保费收入大体相抵的情况。在这种条件下，保险公司的利润将主要来自保单销售资金的运营收益。并且，在这样的市场环境下，保单也同样存在着二级市场，因此，货币需求就会由投保人预防性货币需求和保单转让市场所必需的交易余额需求共同构成。据此，我们也可以简单地将保险市场发展与货币需求之间的关系描述为正相关关系。
上面对证券市场、保险市场发展与货币需求之间关系的描述都可以称为“简单描述”。为什么？原因就在于：(1)这两部分描述都没有由某项货币需求的结构变化如何对总量货币需求的影响进行分析；(2)没有分析证券机构、保险机构作为一个具有独立财务安排的微观经济主体，它们自身也具有货币的需求行为。这后一点在我们分析具有庞大分支机构和从业人员的商业银行的业务活动对货币需求影响问题时也许就更为重要。
金融部门是一个以服务参与社会再分配的部门，在资本短缺和金融服务欠发达国家，金融部门本身就会以较高的人均费用水平及营业收入等等形式形成与其业务活动外部性不同的特殊货币需求，一般地说，金融部门的人均费用越高、分支机构层次越多，这类货币需求的数额就越大。以保险为例，在我国一些寿险公司中，寿险保单所对应的本来是人们的变相长期储蓄，保单到期后，这类保费收入及其运营收益的绝大部分都会连本带息一起支付给投保人或受益人，但在我国保险业普遍流行的代理制度下，有许多代理机构在初级代理层次就可能截留近40%的保费收入，假若未来的最终支付承诺依然能够全额兑现，这类保险机构的业务活动简直可视同“创造货币”，这也是一种近于极端的说法，其用意只在于说明，金融机构越发达，即使不考虑它们的业务活动，这些机构自身的人均费用和分支机构层层收入分流就足以形成不容忽视的货币需求。
商业银行是参与信用货币创造的金融机构，除了需要业务费用这种独立财务安排产生的直接货币需求外，商业银行与证券机构、保险机构相比，它们的业务活动主要是迂回地同货币需求问题相联系。这里所说的“迂回”，一是指通过影响客户的行为，二是指通过货币供给行动来间接对全社会的货币需求发挥影响。
在负债业务中，商业银行利用存款利率变动及某些负债业务创新（如美国上世纪80年代出现的大额可转让存单）能够对客户的货币需求行为产生极大影响。负债业务的核心内容是吸收存款，存款利率变动和人们手持现金的关系是众所周知的负相关关系；以贷款业务为主要内容的资产业务同货币需求则为正相关关系；商业银行肩负的支付清算汇兑等业务对全社会的货币资金周转速度能产生很大影响，这类金融服务的效率越高，对应一定经济总量的货币需求就越少，因此，这类业务的效率同货币需求是负相关关系。以上三类业务对货币需求的影响只是一种十分简单的因果关系说明，这些因果关系如果不加入体制、政策及商业银行行业等约束条件，就没有多大的解释意义。例如，我们说银行存款利率变动同人们手持现金类货币需求是负相关关系时，在一个充分竞争的金融环境里，任何一家商业银行很难随心所欲地运用利率手段以获取尽可能大的市场份额。而且，从全社会角度考察，中短期利率实际是中央银行操控的工具变量，商业银行通常是被动地适应中央银行的调节行动。所以，我们在考察商业银行业务活动对货币需求的影响时，从上面所说的“迂回”的角度，分析其在一定条件下的资产业务、负债业务对全社会的货币需求产生的综合效应，也许更具有现实意义。
商业银行对全社会货币需求总量和行为的“迂回”作用只有放在一个具体的环境下联系其资产、负债业务对其客户资产负债表及市场预期产生的重要影响才能看得更清楚。
首先以前几年商业银行间存在过的“存款大战”和“汇兑在途资金占用指标”为例。
在过去的一些年中，国内各商业银行都以存款增长速度作为上级行考察下级行业绩的重要指标，在“数字出干部”的大背景下，许多基层行为完成上级规定的指标都采取月末、季度末、年末突击拉存款的办法，由于各行统计时间的长度及差异，常常出现同一笔货币资金在多家银行短暂停留、迅速转移为各家银行统计指标做贡献的情况。这是在中国以业绩指标考核决定干部命运的体制对货币供给增长率虚增产生重要影响的一个“经典”例证。还有一个有趣的现象是前些年某些商业银行系统存在过所谓的“汇兑在途资金占用指标”，即只要得到总行的批准，某些基层行可对汇兑在途资金进行长时间占用，在个别地区甚至出现过一些基层行用这样的资金盖办公楼的情况。有了这些经济行为，联行资金的运营途程就会人为拉长，全社会资金周转就会减低速度，实体经济的货币需求自然也会产生人为的缺口。
再以目前中国国有独资商业银行普遍存在的“惜贷”倾向为例。
在间接融资占主导地位、四大国有独资商业银行又占有极大存款资源比重的中国，这四大银行的业务行为一旦发生扭曲，就会对其庞大客户群体的资金需求及国民经济发展全局产生重要影响。1998年以来，在高比例不良资产及监管当局近于强制性的降低不良资产比率要求之下，各商业银行只能采取谨慎的资产业务活动，在优良客户基础薄弱和安全贷款项目有限的情况下，许多拥有强大吸存功能的商业银行分支机构普遍出现的是贷款权上收、存款资金大量上存并减少直接贷款发放的现象，这就造成了如下一种局面，一方面商业银行整体而言有较大的存差和较高的备付金比率，另一方面，生产和流通中的企业又普遍感到资金偏紧。企业资金偏紧是货币需求意愿强烈的同义语。我们在前面已经说过，如果使用最宽泛的货币定义考察货币需求，并将家庭部门和企业部门作为一个社会中最主要的货币需求考察主体，那么，由存款资源在银行系统中分布不均衡及国有银行较普遍的惜贷倾向所造成的企业货币需求难以满足的局面，就给中央银行的货币政策操作提出了新的难题，这一难题就是如何选择一个或一些有效的政策工具去疏导由国有商业银行特定经济行为造成的货币供给梗阻。
四、银行、证券、保险业务发展的主题及货币政策的目标区间
上面所做的是有关银行、证券、保险“业务活动”与货币需求关系的一般考察，如果将本文讨论的货币需求看作是为货币政策提供调节理论基础，那么，对已成为关联分析对象的银行、证券、保险“业务发展”的具体涵义也必须进行描述。
证券、保险在中国金融业中是两个极具成长潜力的业务门类。保险的高成长性在于保险服务与其潜在社会需求之间存在巨大差距；证券业的未来高成长性则源于投融资体制的迅速转轨。中国是个经济转型国家，改革20多年来，虽然间接融资一统天下的局面早已被打破，但是，目前这种间接融资、直接融资大体为10:2的格局依然是金融资源配置效率不高的直接原因之一。证券市场的规模化、规范化为证券业的发展提供了长久发展的基础，也为保险机构的资金运用提供了巨大的发展空间。证券、保险业务的发展将引致巨大的货币需求，这种货币需求也对商业银行的资产负债业务及开展表外业务提出了新的课题。按照一般规律，商业银行的业务发展业务改进只有两个方向：一是以贷款发放为主加强多元化金融服务；二是有效利用资本市场进行业务创新和工具创新。在金融是现代经济的核心这一观点已得到普遍认同的情况下，银行、证券、保险业务的发展须提供的不仅仅是货币供求政策环境，而且还需要制度改革的种种先决条件。从目前情况看，制度改革的主基调就是一方面放松管制让金融机构有更大的业务发展空间，另一方面是在放松管制的同时加强监督和管理，以避免金融资源的浪费、降低系统性金融风险。中国金融业目前正处于一个重要的发展关头，国内国际形势给金融业提供了重要的机遇和挑战。抓住机遇的关键在于如何理清金融政策思路，特别是如何正确处理提高效率和降低风险之间的关系。这个关系如果处理得好，我们就能取得较快的发展速度，处理得不好，我们就会遭受一些效率损失。降低风险同提高效率是两个很难统一的政策目标，在通常情况下，降低风险同提高效率若产生摩擦大多是因为降低风险的政策措施产生了金融压制效果，而一个国家一旦出现金融压制，这种金融压制一旦产生运行惯性，就会形成较长期的金融资源效率损失。为避免这种情况，我们在决策思路上就应该采取效率优先的原则，在提高效率、改进效率的同时用转变监管理念改善监管模式等方式降低系统性金融风险。
在正常规范的市场环境中，金融资源配置效率的提高与实体要素资源效率配置的提高是同义语。金融资源的基本内容就是能对储蓄投资流动起到引导作用的货币资源，而金融资源效率高低的标志就是看：(1)货币资金的价格能否准确反映风险和收益的制约关系；(2)全社会的货币资源能否在推进实体发展中高速循环高效运用；(3)中央银行、商业银行能否用货币供给行动最大限度地满足经济持续充分成长时提出的合理货币需求。按照这三条标准衡量，我们会发现，中国目前的金融资源利用效率还有许多待改进之处：在管制利率下，只有很小弹性区间的资金价格根本无法反映千差万别资金需求者所特有的风险差异；过多的货币资金滞存于间接融资领域；中央银行即使制定了有利于经济成长和产业结构调整的政策也可能在具有相对垄断地位的巨型商业银行发生扭曲行为时而大打折扣。要想很好地解决这些问题，单单考察货币供求矛盾问题并诉诸于以中短期调节为主要使命的货币政策也许远远不够，它还需要辅之以能够改革制度条件的、内容更宽泛的金融政策。货币政策用来解决中短期稳定高效成长问题，金融政策用来解决能对长久经济发展持续起作用的储蓄——投资良性循环和资本供给制度改革问题。可以断言，以中短期经济成长为着眼点的最优货币政策就是要合理解决货币供求的矛盾，而以中长期制度变革和结构调整为着眼点的最优金融政策则是要合理解决资本供求的矛盾。按照本文中的概念约定，货币、货币资本都是同义语，从这一点说中长期的资本供求矛盾也就是货币供求矛盾的另一种表述而已。
在与短中长期货币供求矛盾有关的许多问题中，笔者认为目前有以下几个问题值得特别重视：
1.怎样看一定基点上GDP增长与M2增长的1:3关系：
我们用1993年至2002年GDP与M2增长之间的关系作分析可以发现当CDP年增长7%时，M2年增长率为13%至14%时，如果GDP在7%的基础上每额外增加一个百分点，M2则总是要额外增长3个百分点左右。这样的一个1:3规律现象中有讦多问题值得我们研究，例如，为什么GDP年增长率在7%的基础上继续增加百分点1:3的数量对应关系并不发生变化？在目前这种存在通货紧缩趋势的情况下用额外增加M2来推动GDP增长的百分点会引发轻微的物价上涨吗？等等。
2.银行、证券、保险业务的发展应在金融体制改革、投融资体制改革的总体框架中进行，金融业的结构调整任务用最简明的语言表述就是要“损有余，补不足”，在中国间接融资比重有余而直接融资比重不足，为完成这个任务，是否有必要尽快实行由分业经营向混业经营的转变？
3.中国银行业在全社会金融资源分配中占有绝大比重，由于不良资产比率较高，因此也蕴涵了相当的系统性金融风险。在银行业发展和降低风险的过程中，金融政策的重点应放在哪里？是以强化监管为重点还是用合理解决货币供求、资本供求以期改善银行客户质量为重点？
4.货币需求特别是合理货币需求的求证是一件十分困难的事情，在工作中，合理货币需求也不可能直接演化为具有可操作性的政策实践，因此，我们应当从中国国情出发在政府目标、央行目标及经济实绩的关系平衡中寻求一个政策操作区间，这个政策操作区间里到底应该有哪些东西？大家可以研究。
货币需求理论是货币理论的核心内容。自从世界上出现中央银行、自从中央银行在保持货币政策独立性的经济体中承担重要宏观调节职能以来，货币需求分析就一直是货币当局寻求最优化货币政策调节方案的理论出发点。货币政策具有短期和微调两个基本特性，这使得货币政策的执行方式与财政政策的执行方式具有明显的差别，但尽管如此，货币政策和财政政策作为两大宏观调节工具，它们的目标却大体相同，那就是，在稳定和持续发展的前提下，尽可能通过工具变量影响社会总支出使整个社会的生产扩张尽可能地达到其可能性边界。
货币是经济运行的润滑剂，是生产、流通、分配、消费各个环节连接运转的引致力量。在现代经济中，无论是实物商品、劳务商品还是金融商品，它们都以货币为核心形成循环或对流。一个国家或地区的金融业越发达，金融商品种类越丰富，交易越活跃，这一特殊商品所吸引的货币就越多，投机性货币需求在各个微观主体总货币需求中所占的比重就越高。因此，在对一个经济体的总体货币需求进行分析和估量时，一个重要任务就是要以一定的经济发展初始条件为考察基点，注意其经济金融化过程中金融商品与传统的实物商品、劳务商品之间的对比关系的变化，对总体货币需求规模和结构性因素进行较切近实际的估计，为货币政策的调节方案提供理论依据。在现实生活中，实物商品是由企业提供的，劳务商品是由家庭部门提供的，而金融商品是由金融机构及政府部门提供的。政府部门提供的政府债券也是金融商品的重要构成部分之一，但鉴于本文的论题因而在后面的分析中将其省略，这样，我们就可以集中考察除政府债券之外的其他金融商品的供给主体——银行、证券、保险业务发展对货币需求的影响。
二、货币需求分析牵涉的基本问题
人们总是把费雪方程式当作是现代货币需求理论的研究起点，从费雪、凯恩斯直到20世纪80年代影响甚大的米尔顿·弗里德曼，所有在货币需求理论方面作出过重要贡献的经济学家在货币需求研究中使用的都是同一种方法，即：因素分析法。值得注意的是，货币数量论和现代货币主义主要着眼的因素是经济变量，而凯恩斯的货币需求理论则强调微观主体的不同持币动机及其相应的经济行为的重要性。
20世纪70年代是凯恩斯学派和货币学派理论论争最热闹的时期。从表面上看，两派经济学家是围绕着货币政策重要还是财政政策重要，在货币政策的执行中是以利率为主要调节工具还是以固定的货币供给增长率为政策盯住目标这样两个问题，但从其政策选择纷争的背后我们处处都能看到货币需求理论分歧对政策选择方案的决定性影响。
我们首先看凯恩斯理论中货币需求分析与财政政策建议之间的逻辑关系。
凯恩斯是以边际储蓄倾向递增、边际消费倾向递减和流动性陷阱理论为链条推演出自己的政策结论的。当人们额外增加的储蓄越来越多，人们拥有的可支配货币越来越多时，投机性货币需求使得拥有较强流动性偏好的人们将更多的货币储藏起来，这时多余的货币供应量既不能改变利率水平，一个十分低的利率水平也不能对投资产生有效影响，这样全社会闲置生产能力的启动就只能依*政府运用赤字融资手段增加社会总支出，进而实现充分就业目标。
米尔顿·弗里德曼在攻击凯恩斯学派的政策主张及理论依据时，也是以货币需求理论当成一个重要的切入点。例如，他的理论支柱之一——“恒久收入假说”的论证逻辑是：人们的支出不决定于其短期收入，恒久性收入预期决定了人们的货币需求水平从长期看是大体稳定的，因而其支出也是大体稳定的，在经济体系中存在着一个较为稳定的“自然失业率”，这样，宏观经济政策特别是货币政策就不必要频繁地调整或变动，只要坚持一个固定的简单规则保持一个固定的货币供给增长率，经济就会在一个均衡的状况下保持健康成长。
生成于60多年前的凯恩斯主义和流行于30年前的货币主义距离今天的现实生活似乎过于遥远，但是，当1997年亚洲金融危机发生时各国普遍出现“萧条经济学回归”的倾向时，人们终于发现，在今非昔比的更加复杂的新经济时代，经济金融运行中出现的各种疑难杂症这些“现代经济病”往往只需要那些最简明、最直接、最原始的方法作为救世良方。这也许就是荷兰经济学家丁伯根所说的原因和手段的非一致性。而且，当我们对最近20多年国外货币供求、货币政策理论的发展脉络进行考察时，会发现，且不说托宾的现金余额理论，就是之后的卡尔多——温特劳布的货币需求自动创造货币供给理论、莫尔的水平主义、古德哈特维护主流经济学所做的种种反驳等等都没有脱离凯恩斯主义和货币主义论争所遗留的理论轨迹。因此，当我们今天以中国的银行、证券、保险业务发展为背景探讨中国的货币需求问题时，完全有必要先在理论上整理出一条线索并归纳出现代货币需求理论所牵涉的一些基本问题，这些基本问题是：
1.货币需求与货币供给的关系。如果说货币供给决定于货币需求，那么货币供给就具有内生性，如果承认货币供给是内生变量，那么中央银行就不能任意变动货币供应量，货币政策的主要任务则是寻求适当的工具手段以适应客观存在的货币需求规律。假若持相反的观点，认为货币供给是可以由中央银行任意决定的外生变量，甚至主张货币供给能够创造货币需求，那么，就会引伸出强硬的货币政策调节结论。
2.货币需求的稳定性问题。货币需求在一定的政策设计区间内是大体稳定，还是起伏不定，这是货币需求研究中必须重视的一个问题。货币需求的大体稳定通常都以制度大体不变、经济结构相对均衡、经济周期不甚明显、各要素市场无剧烈波动为特定前提。如果不存在这样的环境背景，货币需求就会出现不稳定状况，而这将直接影响货币当局的政策调节方案。
3.重新审视货币定义。这有两层意思：一是为如何理解“货币需求”概念中的“货币”作铺垫。因为按照早期的货币需求理论，货币需求分析中的货币指的就是现金，但在近几十年的货币需求研究中，由于货币在金融资产多样化条件下货币需求理论更加关注的是货币政策的宏观调节职能，因此，货币与货币资金在某种意义上已全然混同。正由于这一点我们只有先给“货币需求”概念中的“货币”一个较宽泛的定义，才能更切近实际。二是在货币是否被看作是商品货币、政府货币还是信用货币的问题上也隐含着对货币供给与货币需求之间关系的不同理解。例如，在莫尔的水平主义货币需求理论中，货币所具有的信用本质是其论证商业银行信用活动对货币创造的决定性作用的理论前提，信用货币论自然也成了货币供给决定于货币需求论点的逻辑前提。
4.信用货币前提对商业银行业务活动及中央银行调节行为的影响。如果商业银行本身能创造信用，也就意味着商业银行有可能自动创造货币供给，特别在金融市场较为发达的背景下，商业银行甚至可以不依赖中央银行的基础货币而运用发行金融工具的手段直接从金融市场取得用以支撑其资产业务的货币，进而通过乘数效应扩大全社会的货币供应存量。假若这种可能性存在，中央银行就不必再将货币供给当作货币政策的中介目标而将注意力转向利率控制，通过决定资金成本高低的方式来影响商业银行的负债业务和资产业务。
5.怎样划分货币需求的主体。当我们将货币需求中的货币定义为宽口径的货币并从国民经济发展的全局考察全社会一定时期的动态货币需要量时，传统货币需求分析中的个人持币动机、持币行为以及其持币总量的简单加总就可能无法概括总体货币需求的实际了，它必须将机构、部门作为一种特殊的经济行为人纳入货币需求分析。传统的个人货币需求分析实际只是家庭部门的货币需求考察，在加入机构、部门因素后，宽泛的货币需求主体还可以包括企业、政府、国外和金融机构自身。不这样对货币需求主体进行重新定义和划分，我们不仅很难解释早已被纳入主流经济学的可贷资金供求论，而且，连在这里讨论中国银行、证券、保险业务发展对货币需求的影响这样的问题也失去了依据。
6.货币政策的最终目标、调节时滞对货币需求分析的制约作用。按照一般逻辑，人们总是首先对经济体系的总体货币需求进行估计然后才确定货币政策调节方案，但在复杂多变的实际生活中，合理的货币需求其实只是个规范经济学意义上的价值判断问题。那么，谁是价值判断的主体？价值判断主体的行为偏好如何将对一定时期货币需求的合理性解释产生决定性的影响。例如，对通货膨胀率、通货紧缩率及失业率的一定容忍度将直接影响中央银行的货币供求形势判断，对货币政策时滞长短的估计也将导致货币当局出现不同的政策调节行动。
7.在上面提到的货币需求主体分析中还将引伸出的一个问题是：在各类货币需求主体中以哪些或哪个行为主体的货币需求状况作为货币供给决策的主要参照依据？在传统的货币需求理论中，个人消费者无疑是考察的基本对象，在我们将企业、政府、金融甚至国外部门统统纳入货币需求分析时，货币需求的微观主体在考察中就有了一个重要性排序的问题。显然，在以储蓄——投资为基本分析链条的宏观经济理论框架中，家庭是储蓄主体，企业则是投资主体，在广义货币概念下，这两个部门自然也是货币需求分析中最主要的考察对象。在收支平衡前提下，政府部门并不会产生额外的货币需求，只有在增加货币供给总量条件下的赤字融资行为才使得政府部门有可能成为货币需求主体。国外部门在货币需求分析中应当占有一席之地原因则大体有二：一是国外投资引致的本币（或人民币）配套资金需求将产生全社会货币供给总量中的结构变化；二是在中国目前这种强制结售汇制度下，经常项目下的外国货币流入产生的货币需求将直接扩大全社会的货币供给总量。注意这一点将有助于我们理解为什么中国的货币供给产生的货币需求大大超出GDP年增长率又没有引发通货膨胀。金融部门的发展会对货币需求、货币供给产生哪些影响？由于金融部门的三大行业——银行、证券、保险的业务种类十分繁多，特别是商业银行的资产、负债及中间业务能够在不同的方向上对货币需求的总量及结构产生影响，因此，我们需要对之进行专门的分析。
三、我国银行、证券、保险业务活动对货币需求的影晌
为分析方便起见，我们先分析证券、保险业务活动对货币需求的影响。
证券（股票和债券）的发行和交易都要求一定的货币与之相对应，证券发行规模越大，市场交易越活跃，这类金融商品引致的货币需求就越多。近几年来，国内许多关注资本市场与货币需求中间联系的研究，已在这一问题上达成了一致看法，并从三条路径对股市状况与货币需求之间的关系进行了论证：一是财富效应，股市上涨，人们收入增加，相应地货币需求也会增加；二是交易余额效应，股市交易越活跃，交易量越大，需要的媒介货币也就越多；三是替代效应，股票价格上涨会使得人们对自己的资产结构进行调整，作为非生利资产的货币在人们资产组合中的相对比重将下降，这会在一定程度上降低人们的货币需求。无论股市行情是好还是坏，财富效应和交易余额效应的货币需求强度总是大于替代效应产生的货币需求强度，正是由于这一点，可以认定：证券市场的状况同货币需求是正相关关系。
保险业务发展与货币需求的关系目前在国内还很少有人研究。
保险公司发行保单，保单实际是预防性货币需求的集中化、社会化表现。在一个发达的保险市场环境中，讲信誉、高质量的保险服务会产生理赔支出同保费收入大体相抵的情况。在这种条件下，保险公司的利润将主要来自保单销售资金的运营收益。并且，在这样的市场环境下，保单也同样存在着二级市场，因此，货币需求就会由投保人预防性货币需求和保单转让市场所必需的交易余额需求共同构成。据此，我们也可以简单地将保险市场发展与货币需求之间的关系描述为正相关关系。
上面对证券市场、保险市场发展与货币需求之间关系的描述都可以称为“简单描述”。为什么？原因就在于：(1)这两部分描述都没有由某项货币需求的结构变化如何对总量货币需求的影响进行分析；(2)没有分析证券机构、保险机构作为一个具有独立财务安排的微观经济主体，它们自身也具有货币的需求行为。这后一点在我们分析具有庞大分支机构和从业人员的商业银行的业务活动对货币需求影响问题时也许就更为重要。
金融部门是一个以服务参与社会再分配的部门，在资本短缺和金融服务欠发达国家，金融部门本身就会以较高的人均费用水平及营业收入等等形式形成与其业务活动外部性不同的特殊货币需求，一般地说，金融部门的人均费用越高、分支机构层次越多，这类货币需求的数额就越大。以保险为例，在我国一些寿险公司中，寿险保单所对应的本来是人们的变相长期储蓄，保单到期后，这类保费收入及其运营收益的绝大部分都会连本带息一起支付给投保人或受益人，但在我国保险业普遍流行的代理制度下，有许多代理机构在初级代理层次就可能截留近40%的保费收入，假若未来的最终支付承诺依然能够全额兑现，这类保险机构的业务活动简直可视同“创造货币”，这也是一种近于极端的说法，其用意只在于说明，金融机构越发达，即使不考虑它们的业务活动，这些机构自身的人均费用和分支机构层层收入分流就足以形成不容忽视的货币需求。
商业银行是参与信用货币创造的金融机构，除了需要业务费用这种独立财务安排产生的直接货币需求外，商业银行与证券机构、保险机构相比，它们的业务活动主要是迂回地同货币需求问题相联系。这里所说的“迂回”，一是指通过影响客户的行为，二是指通过货币供给行动来间接对全社会的货币需求发挥影响。
在负债业务中，商业银行利用存款利率变动及某些负债业务创新（如美国上世纪80年代出现的大额可转让存单）能够对客户的货币需求行为产生极大影响。负债业务的核心内容是吸收存款，存款利率变动和人们手持现金的关系是众所周知的负相关关系；以贷款业务为主要内容的资产业务同货币需求则为正相关关系；商业银行肩负的支付清算汇兑等业务对全社会的货币资金周转速度能产生很大影响，这类金融服务的效率越高，对应一定经济总量的货币需求就越少，因此，这类业务的效率同货币需求是负相关关系。以上三类业务对货币需求的影响只是一种十分简单的因果关系说明，这些因果关系如果不加入体制、政策及商业银行行业等约束条件，就没有多大的解释意义。例如，我们说银行存款利率变动同人们手持现金类货币需求是负相关关系时，在一个充分竞争的金融环境里，任何一家商业银行很难随心所欲地运用利率手段以获取尽可能大的市场份额。而且，从全社会角度考察，中短期利率实际是中央银行操控的工具变量，商业银行通常是被动地适应中央银行的调节行动。所以，我们在考察商业银行业务活动对货币需求的影响时，从上面所说的“迂回”的角度，分析其在一定条件下的资产业务、负债业务对全社会的货币需求产生的综合效应，也许更具有现实意义。
商业银行对全社会货币需求总量和行为的“迂回”作用只有放在一个具体的环境下联系其资产、负债业务对其客户资产负债表及市场预期产生的重要影响才能看得更清楚。
首先以前几年商业银行间存在过的“存款大战”和“汇兑在途资金占用指标”为例。
在过去的一些年中，国内各商业银行都以存款增长速度作为上级行考察下级行业绩的重要指标，在“数字出干部”的大背景下，许多基层行为完成上级规定的指标都采取月末、季度末、年末突击拉存款的办法，由于各行统计时间的长度及差异，常常出现同一笔货币资金在多家银行短暂停留、迅速转移为各家银行统计指标做贡献的情况。这是在中国以业绩指标考核决定干部命运的体制对货币供给增长率虚增产生重要影响的一个“经典”例证。还有一个有趣的现象是前些年某些商业银行系统存在过所谓的“汇兑在途资金占用指标”，即只要得到总行的批准，某些基层行可对汇兑在途资金进行长时间占用，在个别地区甚至出现过一些基层行用这样的资金盖办公楼的情况。有了这些经济行为，联行资金的运营途程就会人为拉长，全社会资金周转就会减低速度，实体经济的货币需求自然也会产生人为的缺口。
再以目前中国国有独资商业银行普遍存在的“惜贷”倾向为例。
在间接融资占主导地位、四大国有独资商业银行又占有极大存款资源比重的中国，这四大银行的业务行为一旦发生扭曲，就会对其庞大客户群体的资金需求及国民经济发展全局产生重要影响。1998年以来，在高比例不良资产及监管当局近于强制性的降低不良资产比率要求之下，各商业银行只能采取谨慎的资产业务活动，在优良客户基础薄弱和安全贷款项目有限的情况下，许多拥有强大吸存功能的商业银行分支机构普遍出现的是贷款权上收、存款资金大量上存并减少直接贷款发放的现象，这就造成了如下一种局面，一方面商业银行整体而言有较大的存差和较高的备付金比率，另一方面，生产和流通中的企业又普遍感到资金偏紧。企业资金偏紧是货币需求意愿强烈的同义语。我们在前面已经说过，如果使用最宽泛的货币定义考察货币需求，并将家庭部门和企业部门作为一个社会中最主要的货币需求考察主体，那么，由存款资源在银行系统中分布不均衡及国有银行较普遍的惜贷倾向所造成的企业货币需求难以满足的局面，就给中央银行的货币政策操作提出了新的难题，这一难题就是如何选择一个或一些有效的政策工具去疏导由国有商业银行特定经济行为造成的货币供给梗阻。
四、银行、证券、保险业务发展的主题及货币政策的目标区间
上面所做的是有关银行、证券、保险“业务活动”与货币需求关系的一般考察，如果将本文讨论的货币需求看作是为货币政策提供调节理论基础，那么，对已成为关联分析对象的银行、证券、保险“业务发展”的具体涵义也必须进行描述。
证券、保险在中国金融业中是两个极具成长潜力的业务门类。保险的高成长性在于保险服务与其潜在社会需求之间存在巨大差距；证券业的未来高成长性则源于投融资体制的迅速转轨。中国是个经济转型国家，改革20多年来，虽然间接融资一统天下的局面早已被打破，但是，目前这种间接融资、直接融资大体为10:2的格局依然是金融资源配置效率不高的直接原因之一。证券市场的规模化、规范化为证券业的发展提供了长久发展的基础，也为保险机构的资金运用提供了巨大的发展空间。证券、保险业务的发展将引致巨大的货币需求，这种货币需求也对商业银行的资产负债业务及开展表外业务提出了新的课题。按照一般规律，商业银行的业务发展业务改进只有两个方向：一是以贷款发放为主加强多元化金融服务；二是有效利用资本市场进行业务创新和工具创新。在金融是现代经济的核心这一观点已得到普遍认同的情况下，银行、证券、保险业务的发展须提供的不仅仅是货币供求政策环境，而且还需要制度改革的种种先决条件。从目前情况看，制度改革的主基调就是一方面放松管制让金融机构有更大的业务发展空间，另一方面是在放松管制的同时加强监督和管理，以避免金融资源的浪费、降低系统性金融风险。中国金融业目前正处于一个重要的发展关头，国内国际形势给金融业提供了重要的机遇和挑战。抓住机遇的关键在于如何理清金融政策思路，特别是如何正确处理提高效率和降低风险之间的关系。这个关系如果处理得好，我们就能取得较快的发展速度，处理得不好，我们就会遭受一些效率损失。降低风险同提高效率是两个很难统一的政策目标，在通常情况下，降低风险同提高效率若产生摩擦大多是因为降低风险的政策措施产生了金融压制效果，而一个国家一旦出现金融压制，这种金融压制一旦产生运行惯性，就会形成较长期的金融资源效率损失。为避免这种情况，我们在决策思路上就应该采取效率优先的原则，在提高效率、改进效率的同时用转变监管理念改善监管模式等方式降低系统性金融风险。
在正常规范的市场环境中，金融资源配置效率的提高与实体要素资源效率配置的提高是同义语。金融资源的基本内容就是能对储蓄投资流动起到引导作用的货币资源，而金融资源效率高低的标志就是看：(1)货币资金的价格能否准确反映风险和收益的制约关系；(2)全社会的货币资源能否在推进实体发展中高速循环高效运用；(3)中央银行、商业银行能否用货币供给行动最大限度地满足经济持续充分成长时提出的合理货币需求。按照这三条标准衡量，我们会发现，中国目前的金融资源利用效率还有许多待改进之处：在管制利率下，只有很小弹性区间的资金价格根本无法反映千差万别资金需求者所特有的风险差异；过多的货币资金滞存于间接融资领域；中央银行即使制定了有利于经济成长和产业结构调整的政策也可能在具有相对垄断地位的巨型商业银行发生扭曲行为时而大打折扣。要想很好地解决这些问题，单单考察货币供求矛盾问题并诉诸于以中短期调节为主要使命的货币政策也许远远不够，它还需要辅之以能够改革制度条件的、内容更宽泛的金融政策。货币政策用来解决中短期稳定高效成长问题，金融政策用来解决能对长久经济发展持续起作用的储蓄——投资良性循环和资本供给制度改革问题。可以断言，以中短期经济成长为着眼点的最优货币政策就是要合理解决货币供求的矛盾，而以中长期制度变革和结构调整为着眼点的最优金融政策则是要合理解决资本供求的矛盾。按照本文中的概念约定，货币、货币资本都是同义语，从这一点说中长期的资本供求矛盾也就是货币供求矛盾的另一种表述而已。
在与短中长期货币供求矛盾有关的许多问题中，笔者认为目前有以下几个问题值得特别重视：
1.怎样看一定基点上GDP增长与M2增长的1:3关系：
我们用1993年至2002年GDP与M2增长之间的关系作分析可以发现当CDP年增长7%时，M2年增长率为13%至14%时，如果GDP在7%的基础上每额外增加一个百分点，M2则总是要额外增长3个百分点左右。这样的一个1:3规律现象中有讦多问题值得我们研究，例如，为什么GDP年增长率在7%的基础上继续增加百分点1:3的数量对应关系并不发生变化？在目前这种存在通货紧缩趋势的情况下用额外增加M2来推动GDP增长的百分点会引发轻微的物价上涨吗？等等。
2.银行、证券、保险业务的发展应在金融体制改革、投融资体制改革的总体框架中进行，金融业的结构调整任务用最简明的语言表述就是要“损有余，补不足”，在中国间接融资比重有余而直接融资比重不足，为完成这个任务，是否有必要尽快实行由分业经营向混业经营的转变？
3.中国银行业在全社会金融资源分配中占有绝大比重，由于不良资产比率较高，因此也蕴涵了相当的系统性金融风险。在银行业发展和降低风险的过程中，金融政策的重点应放在哪里？是以强化监管为重点还是用合理解决货币供求、资本供求以期改善银行客户质量为重点？
4.货币需求特别是合理货币需求的求证是一件十分困难的事情，在工作中，合理货币需求也不可能直接演化为具有可操作性的政策实践，因此，我们应当从中国国情出发在政府目标、央行目标及经济实绩的关系平衡中寻求一个政策操作区间，这个政策操作区间里到底应该有哪些东西？大家可以研究。
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